Discounted Cash Flow

Bei dem Discounted Cash Flow (DCF Verfahren) handelt es sich um ein Modell zur Unternehmensbewertung, bei dem zukünftige, erwartete Geldströme (Cash Flows) abgezinst werden, und auf den heutigen Wert zurückgerechnet.

Der Grund ist relativ simpel. Geld in der Zukunft hat aufgrund der Inflation eine geringere Kaufkraft als heute. Für die Berechnung des Cash Flows verwende ich die direkte Cash Flow Berechnungsmethode.

Die direkte Cash Flow Berechnung

Berücksichtigt wird hier der operative Cashflow, der die Differenz aus Einnahmen und Ausgaben abbildet, jedoch nur jene, die zahlungswirksam sind.

Ok, aber was sind zahlungswirksame Aufwendungen? Diese sind zunächst Kosten für Personal, Kosten für klinische Studien, Entwicklungskosten oder z.B. auch Kredittilgungen. Dem gegenüber stehen zahlungswirksame Einnahmen (Einkünfte aus dem Medikamentenverkauf, Kreditaufnahmen, Tantieme…).

In den ersten Jahren (in der Regel zwischen 7-10 Jahren) eines jungen Biotechnologieunternehmens seht ihr, dass der Cash Flow durchweg negativ ist. Die größten Kostentreiber, die den Cash Flow belasten, sind Entwicklungskosten für das Molekül und Kosten für klinischen Studien.

Erst wenn es das Unternehmen schafft, alle klinischen Studien zu überstehen, wird das Produkt auf dem Markt zugelassen und verkauft. Selbst nach der erfolgreichen Zulassung in Phase 3 entstehen weitere laufende Kosten durch „post-approval Studien“. In den ersten Jahren kann das Unternehmen durch geschicktes Marketing und Erfolg des Medikaments seine Umsatzzahlen steigern, bis ein Maximum erreicht wird. Danach beginnen die Umsätze zu fallen, da beispielsweise Patente auslaufen oder ähnliche Medikamente mit auf den Markt kommen und somit das Angebot im Markt steigt.

Beispiel für Free Cash Flow eines Biotechunternehmen
Beispielhafter Free Cash Flow für ein Biotechunternehmen

Welche Faktoren beeinflussen den Cash Flow positiv?

  • (positive) Wachstumsrate der Patienten
  • Preis des Medikaments / Indikationsgebiet
  • Anzahl der Patienten – ein wichtiger Faktor sind die Anzahl der Patienten, die richtig diagnostiziert werden und auch eine Behandlung erhalten
  • First to Market
  • Zinserträge aus Kapital

Negative Einflussfaktoren

  • Kosten für Klinische Studien
  • Entwicklungs- / Researchkosten
  • Geringerer Marktanteil durch Konkurrenzprodukte
  • Lizenzgebühren (Erwerb eines Moleküls von einem anderen Unternehmen)
  • Steuern aus dem Verkauf in der Marktphase (20-25%)
  • Marketingkosten
  • Verwaltungskosten
  • Herstellungskosten -> Marketing-, Verwaltungs- und Herstellungskosten entsprechen etwa 25% der Umsätze
  • Royalities (für das einlizensierte Produkt zahlt man später Tantieme auf die generierten Umsätze)

Die Diskontierungsrate

Die Diskontierungsrate für den DCF hat einen erheblichen Einfluss auf das berechnete Ergebnis. Für meine Berechnungen verwende ich gerne Diskontierungsraten zwischen 20-25%. Falls sich jemand fragt, wieso diese so hoch ist, erkläre ich dies gerne. Wir bewegen uns in einem Anlagebereich, der sehr spekulativ ist. Die Wahrheit ist, dass in etwa nur 8-10% der entwickelten Moleküle Marktreife erhalten, und damit einen positiven Cashflow erzeugen. Die meisten Moleküle werden also ein Millionengrab. Ein höhere Diskontierungsrate zinst somit diese hypothetischen zukünftigen Cashflows stärker ab und wichtet so das Risiko etwas angemessener.

Wie wird der Cashflow berechnet

Die Cashflowes werden abdiskontiert und aufsummiert.

Alle Parameter (negative sowie positive), für die ich nur in die Glaskugel schauen kann, werden in beliebigen Kombinationen simuliert (ein herzliches Danke an die Monte Carlo Simulation und Excel). Am Ende der Berechnung steht eine Wahrscheinlichkeitsverteilung des abgezinsten Nettobarwerts des Unternehmens. Des Weiteren gibt es statistische Wahrscheinlichkeiten für jeden Therapiebereich, dass die Phase der klinischen Studie überstanden wird. Was wiederum heißt, dass der prognostizierte Cashflow mit der gegebenen Wahrscheinlichkeit multipliziert wird und sich darum immer verringert. Als letzten Schritt vergleiche ich die heutige Marktkapitalisierung mit dem abgezinsten zukünftigen Barwert, um eine Bewertung der Aktie möglich zu machen.